Ethena gehört 2026 zu den spannendsten, aber auch kompliziertesten Projekten im Kryptomarkt. Mit USDe hat Ethena innerhalb kurzer Zeit einen synthetischen Dollar mit zeitweise fast 15 Milliarden US-Dollar Volumen aufgebaut. Gleichzeitig ist der Governance-Token ENA massiv eingebrochen und notiert trotz einer starken Erholung im September weit unter früheren Höchstständen. Jetzt verändert Ethena sein Geschäftsmodell und vor allem die Tokenomics grundlegend.
Was ist Ethena überhaupt?
Das wichtigste Produkt von Ethena ist USDe. Anders als klassische Stablecoins wie USDT oder USDC wird USDe nicht hauptsächlich durch Dollar oder kurzfristige US-Staatsanleihen gedeckt.
Ethena setzt stattdessen unter anderem auf sogenannte Delta-Neutral-Strategien. Vereinfacht funktioniert das so: Ethena kann beispielsweise Bitcoin im Wert von 1.000 US-Dollar halten und gleichzeitig eine Bitcoin-Shortposition im ungefähr gleichen Umfang eröffnen. Fällt Bitcoin um 20 Prozent, verliert die Bitcoin-Position rund 200 US-Dollar. Gleichzeitig gewinnt die Shortposition ungefähr 200 US-Dollar. Der Bitcoin-Kurs selbst soll damit für den Gesamtwert weitgehend neutralisiert werden.
Interessant wird die Konstruktion durch die Funding Rates an den Futures-Märkten. Wenn überwiegend Trader gehebelt Long positioniert sind, zahlen sie Funding an die Short-Seite. Ethena kann genau diese Einnahmen vereinnahmen. Zusammen mit Erträgen aus Staking, Staatsanleihen, Kreditmärkten und weiteren Strategien entsteht daraus die Rendite des Systems. USDe selbst zahlt dabei keine automatische Rendite. Wer USDe in sUSDe umwandelt, kann an den dafür vorgesehenen Erträgen partizipieren.
Ethena ist mittlerweile deutlich mehr als ein Funding-Rate-Trade
Eine der wichtigsten Entwicklungen der vergangenen Monate wird bei vielen älteren Analysen zu Ethena noch nicht berücksichtigt. Ethena diversifiziert die Besicherung und die Ertragsquellen von USDe erheblich.
Zum Portfolio können inzwischen unter anderem gehören: Kryptowährungen kombiniert mit entsprechenden Shortpositionen, tokenisierte US-Staatsanleihen, liquide Kreditprodukte, überbesicherte DeFi-Kredite, institutionelle besicherte Kredite, Stablecoins mit eigener Verzinsung und mittlerweile sogar tokenisierte Aktien kombiniert mit Aktien-Perpetuals.
Damit wird Ethena zunehmend zu einer Art aktiv gemanagtem digitalen Dollar-Fonds, dessen Verbindlichkeiten in Form von USDe ausgegeben werden. Das hat Vorteile. Ethena ist weniger vollständig von hohen Funding Rates bei Bitcoin und Ethereum abhängig. Es macht das System aber gleichzeitig komplexer. Anleger müssen nicht mehr nur Derivate- und Börsenrisiken verstehen, sondern zunehmend auch Kreditrisiken, Gegenparteirisiken und die Qualität tokenisierter Real-World-Assets beurteilen.
Jetzt kommen sogar Aktien in die USDe-Strategie
Besonders interessant ist die jüngste Erweiterung. Ethena hat im September begonnen, auch tokenisierte Aktien und entsprechende Aktien-Perpetuals in seine Basisstrategie einzubeziehen. Binance ist dabei der erste bestätigte Handelsplatz.
Das Prinzip ist wiederum relativ einfach: Ethena hält beispielsweise eine tokenisierte Aktie und eröffnet gleichzeitig eine entsprechende Shortposition auf den Aktien-Perpetual. Die Kursbewegung der Aktie soll dadurch weitgehend neutralisiert werden. Übrig bleibt unter anderem die mögliche Funding-Rendite.
Strategisch ergibt das durchaus Sinn. Ethena erschließt damit einen zusätzlichen Funding-Markt und reduziert seine Abhängigkeit von Bitcoin und Ethereum. Allerdings darf man die Größe dieser Chance nicht mit dem gesamten weltweiten Aktienmarkt verwechseln. Eine für das Ethena Risk Committee erstellte Analyse bezifferte das Open Interest bei relevanten Aktien-Perpetuals zuletzt nur auf wenige Milliarden US-Dollar. Gleichzeitig waren die Funding-Renditen bereits deutlich gefallen. Die Strategie dürfte also eine sinnvolle zusätzliche Ertragsquelle sein. Sie ist aber kein unbegrenzt skalierbarer Geldautomat.
USDe war schon einmal fast dreimal so groß
Ein Blick auf die Entwicklung von USDe zeigt gleichzeitig die Stärke und die Schwäche des Projekts. 2025 wuchs die Umlaufmenge von USDe zeitweise auf fast 15 Milliarden US-Dollar. Danach folgte allerdings ein massiver Rückgang. Im Sommer 2026 waren teilweise nur noch ungefähr vier Milliarden US-Dollar übrig. Ende September liegt die USDe-Umlaufmenge wieder bei ungefähr 4,9 Milliarden US-Dollar.
Ethena hat damit bereits bewiesen, dass das Produkt zweistellige Milliardenbeträge anziehen kann. Noch nicht bewiesen ist dagegen, dass dieses Kapital auch langfristig im System bleibt. Genau das wird in den kommenden Monaten besonders interessant. Denn Ethena stellt seine bisherigen Token-Incentives für das Wachstum von USDe Ende September weitgehend ein. Damit beginnt gewissermaßen der echte Stresstest: Wollen Anleger USDe auch dann halten, wenn sie nicht zusätzlich mit ENA-Token subventioniert werden? Wenn die USDe-Menge anschließend weiter wächst, wäre das fundamental ein sehr starkes Signal.
Der entscheidende Unterschied: USDe ist nicht ENA
Anleger sollten an dieser Stelle einen häufigen Denkfehler vermeiden. Ein erfolgreiches USDe bedeutet nicht automatisch, dass auch ENA wertvoll sein muss. ENA ist zunächst der Governance-Token des Ethena-Ökosystems.
In der Vergangenheit war die Verbindung zwischen dem enormen wirtschaftlichen Erfolg von Ethena und dem ENA-Token erstaunlich schwach. Wer ENA hielt, besaß damit keinen klassischen Anspruch auf die Erträge von USDe. Das ist einer der Gründe, warum man ENA bislang nur schwer wie eine Aktie oder einen klassischen Cashflow-generierenden Vermögenswert bewerten konnte. Genau das soll sich jetzt ändern.
Der neue Fee Switch verändert die ENA-Story
Die vielleicht wichtigste Entwicklung für ENA ist der neue Fee Switch. Ethena hat ein Modell beschlossen, bei dem mit wachsender USDe-Umlaufmenge ein zunehmender Teil der Einnahmen für ENA-Rückkäufe verwendet werden soll.
Die erste wichtige Schwelle liegt bei 7,5 Milliarden US-Dollar USDe. Aktuell sind es etwa 4,9 Milliarden US-Dollar. USDe müsste von hier aus also noch um mehr als 50 Prozent wachsen, bevor diese erste Schwelle erreicht wäre. Bei anschließend höheren USDe-Beständen steigt der vorgesehene Anteil weiter. Das Ziel dahinter ist klar: Ethena möchte weiter aggressiv wachsen und gleichzeitig dafür sorgen, dass der Erfolg des Protokolls stärker beim ENA-Token ankommt.
In diesem Zusammenhang wird häufig die Zahl von 95 Prozent genannt. Dabei muss man allerdings vorsichtig sein. Es bedeutet nicht, dass 95 Prozent sämtlicher Erträge, die Ethena mit den USDe-Reserven erwirtschaftet, direkt zum Kauf von ENA verwendet werden. Die Regel bezieht sich auf die entsprechenden Nettoerlöse, die nach der Struktur des Protokolls tatsächlich für diesen Mechanismus zur Verfügung stehen. Zudem greifen zunächst unterschiedliche Schwellen und Abschöpfungsquoten.
Der Fee Switch verbessert die fundamentale Investmentthese für ENA trotzdem erheblich. Zum ersten Mal entsteht eine relativ klare Brücke: Mehr USDe → mehr Einnahmen → potenziell mehr ENA-Rückkäufe.
Wie sehen die ENA-Tokenomics aus?
Die maximale Menge von ENA liegt bei 15 Milliarden Token. Die ursprüngliche Verteilung sah ungefähr folgendermaßen aus: 30 Prozent für Team und Berater, 25 Prozent für Investoren, 15 Prozent für die Foundation, 30 Prozent für Ökosystem und Airdrops. Damit entfielen ursprünglich immerhin 55 Prozent der Token auf Team und Investoren. Das ist vergleichsweise viel und hat über lange Zeit für erheblichen potenziellen Verkaufsdruck gesorgt.
Mittlerweile befinden sich laut den gängigen Marktdaten rund 10 Milliarden ENA im Umlauf. Damit sind ungefähr zwei Drittel der maximalen Menge bereits berücksichtigt. Das Verwässerungsproblem ist damit deutlich kleiner als unmittelbar nach dem Start des Tokens, aber noch keineswegs verschwunden.
Der 5. Oktober wird für ENA besonders interessant
Ethena hat die Tokenomics zuletzt noch einmal erheblich verändert. Bei bestimmten frühen Investoren sollen die verbleibenden bisherigen monatlichen Unlocks beendet und die entsprechenden Token stattdessen am 5. Oktober 2026 vorzeitig freigegeben werden.
Das klingt zunächst widersprüchlich. Langfristig verschwindet dadurch ein Teil des ständig über dem Markt hängenden monatlichen Unlock-Drucks. Kurzfristig werden dafür aber deutlich mehr Token auf einmal frei verfügbar. Hinzu kommt StablecoinX. Das Unternehmen hatte zuletzt ungefähr drei Milliarden ENA und damit eine außerordentlich große Position. Eine SEC-Meldung vom September bestätigt, dass ab dem 5. Oktober bisherige Lockup- und Vesting-Beschränkungen für die betreffenden ENA aufgehoben werden. Es bestehen weiterhin Bedingungen für bestimmte Verkäufe. Trotzdem gehört diese Position zu den wichtigsten Punkten, die ENA-Anleger momentan beobachten sollten.
Die Behauptung, mit dem neuen Modell seien sämtliche Unlock-Risiken verschwunden, wäre daher falsch. Die korrektere Aussage lautet: Der langfristige Unlock-Kalender wird sauberer, dafür entsteht kurzfristig ein großes Liquiditätsereignis.
Auch das Team bekommt weiterhin Token
Die ursprüngliche Teamzuteilung liegt bei 4,5 Milliarden ENA. Nach dem vorgesehenen Vesting-Modell werden nach der anfänglichen Sperrfrist verbleibende Token über mehrere Jahre freigeschaltet. Rechnerisch können dadurch weiterhin erhebliche Mengen ENA neu handelbar werden.
Entscheidend ist dabei die Unterscheidung zwischen einem Unlock und einem Verkauf. Nur weil Token entsperrt werden, bedeutet das nicht automatisch, dass Teammitglieder oder Investoren sie unmittelbar verkaufen. Für die Bewertung eines Tokens ist die zusätzlich verfügbare Angebotsmenge trotzdem relevant.
Ist ENA bei rund 0,27 US-Dollar günstig?
Hier wird Ethena besonders interessant. ENA hat Ende September eine starke Rally hinter sich. CoinGecko weist für den 26. September eine Marktkapitalisierung von rund 2,7 Milliarden US-Dollar aus. Auf Basis der maximalen Menge von 15 Milliarden Token liegt die vollständig verwässerte Bewertung entsprechend in einer Größenordnung von rund vier Milliarden US-Dollar.
Das ist keineswegs billig, wenn man ENA ausschließlich auf Basis der aktuell direkt zurechenbaren Cashflows betrachtet. Die Investmentthese beruht deshalb auf Wachstum. Eine vereinfachte Rechnung aus dem veröffentlichten Fee-Switch-Modell zeigt das ganz gut.
Bei 7,5 Milliarden US-Dollar USDe und einer angenommenen jährlichen Bruttorendite von sechs Prozent wären in dem veröffentlichten Modell ungefähr 22,5 Millionen US-Dollar pro Jahr für die entsprechende ENA-Mechanik denkbar. Bei zehn Milliarden USDe wären es ungefähr 60 Millionen US-Dollar. Bei 15 Milliarden USDe – also ungefähr dem bisherigen Rekordniveau – wären es rund 135 Millionen US-Dollar. Bei 20 Milliarden USDe könnten es unter den gleichen Annahmen etwa 240 Millionen US-Dollar sein. Das Governance-Modell wurde ausdrücklich so gestaltet, dass die Beteiligung von ENA mit wachsender USDe-Menge steigt.
Bei einer vollständig verwässerten Bewertung von rund vier Milliarden US-Dollar ergeben sich daraus grob folgende Bewertungsrelationen: 7,5 Milliarden USDe: etwa 180-mal der modellierte jährliche Betrag. 10 Milliarden USDe: etwa 70-mal. 15 Milliarden USDe: etwa 30-mal. 20 Milliarden USDe: etwa 17-mal. Das sind keine klassischen Kurs-Gewinn-Verhältnisse und auch keine Prognosen. Die Rechnung zeigt aber sehr schön, was der Markt momentan bereits einpreist. ENA wird fundamental vor allem dann interessant, wenn Ethena wieder deutlich wächst.
Der Bull Case für ENA
Die optimistische Investmentthese ist durchaus überzeugend. Ethena hat bereits gezeigt, dass USDe auf fast 15 Milliarden US-Dollar wachsen kann. Das Projekt besitzt inzwischen zahlreiche Integrationen in DeFi, auf zentralisierten Börsen und in anderen Anwendungen. Dadurch entsteht ein Netzwerkeffekt, der von Konkurrenten nicht ohne Weiteres kopiert werden kann.
Zusätzlich diversifiziert Ethena seine Ertragsquellen. Tokenisierte Staatsanleihen, Kreditmärkte, Aktien-Perpetuals, Whitelabel-Stablecoins und Zahlungsprodukte wie Ethena Pay könnten das Unternehmen langfristig weniger abhängig von einer einzelnen Strategie machen. Gleichzeitig sinken die ENA-Incentives. Wenn USDe trotzdem wieder wächst und irgendwann zehn, 15 oder sogar 20 Milliarden US-Dollar erreicht, während der Fee Switch tatsächlich große ENA-Rückkäufe produziert, könnte der Token erstmals einen deutlich nachvollziehbareren fundamentalen Wert erhalten. Ethena selbst spricht sogar von dem langfristigen Ziel, USDe in Richtung von mehr als 100 Milliarden US-Dollar zu skalieren. Sollte das auch nur annähernd gelingen, wäre die heutige Bewertung natürlich in einem völlig anderen Licht zu sehen.
Der Bear Case für ENA
Das Gegenargument ist allerdings mindestens genauso wichtig. Ein erheblicher Teil des bisherigen Wachstums könnte von hohen Renditen und Token-Incentives getrieben worden sein. Sinken die Renditen, können Nutzer ihr Kapital innerhalb von DeFi sehr schnell verschieben.
Gleichzeitig ist das Ethena-Modell komplizierter geworden. Zum klassischen Funding-Risiko kommen inzwischen unter anderem: Börsenrisiken, Verwahrerrisiken, Kreditrisiken, Liquiditätsrisiken, Smart-Contract-Risiken, Risiken bei tokenisierten Vermögenswerten, regulatorische Risiken und mögliche Konzentrationsrisiken bei einzelnen Gegenparteien.
Auch die Reserve von Ethena ist kein unbegrenzt großer Sicherheitspuffer. Bei knapp fünf Milliarden US-Dollar USDe bewegt sich der zusätzliche Reservefonds nur im niedrigen zweistelligen Millionenbereich. Schon relativ kleine prozentuale Verluste innerhalb der gesamten Besicherung können damit wirtschaftlich relevant werden.
Ethena hat allerdings bereits echte Krisen überstanden
Positiv ist, dass das System nicht nur auf dem Papier funktioniert hat. Beim großen Bybit-Hack im Februar 2025 half die von Ethena verwendete Off-Exchange-Custody-Struktur dabei, einen großen Teil der Sicherheiten von der eigentlichen Börseninfrastruktur getrennt zu halten.
Auch das spektakuläre USDe-Depegging auf Binance im Oktober 2025 muss differenziert betrachtet werden. USDe wurde auf Binance zeitweise weit unter einem US-Dollar gehandelt. Das war jedoch vor allem ein Problem der lokalen Marktstruktur und Preisbildung auf der Börse. Der Wert der zugrunde liegenden Besicherung war nicht im gleichen Ausmaß eingebrochen. Für gehebelte Trader, die während eines solchen Ereignisses liquidiert werden, hilft diese Unterscheidung natürlich wenig. Trotzdem zeigt sie einen wichtigen Unterschied zu Terra/Luna. USDe wird nicht dadurch stabilisiert, dass bei einer Rückgabe einfach immer mehr ENA erzeugt werden. Ein Crash von ENA führt deshalb nicht automatisch zu einer Todesspirale bei USDe.
Regulierung bleibt ein Problem
Gerade für europäische Anleger sollte man einen weiteren Punkt nicht ignorieren. Die deutsche BaFin ging 2025 gegen die deutsche Ethena-Gesellschaft und das öffentliche Angebot von USDe vor. In der Folge wurde das entsprechende Geschäft abgewickelt. Auch aktuell sind bestimmte Produkte wie sUSDe für Personen mit gewöhnlichem Aufenthalt oder Sitz im Europäischen Wirtschaftsraum eingeschränkt.
Das bedeutet nicht automatisch, dass deutsche Anleger ENA nicht kaufen dürfen. Es zeigt aber, dass Ethena mit einem Geschäftsmodell operiert, das regulatorisch deutlich anspruchsvoller ist als ein gewöhnliches DeFi-Protokoll. Für ein Unternehmen, das langfristig Hunderte Milliarden Dollar an synthetischen Dollarbeständen verwalten möchte, dürfte Regulierung deshalb eine der entscheidenden Herausforderungen bleiben.
Fazit
Ethena hat mit USDe bewiesen, dass es ein gefragtes Produkt bauen kann. Für ENA-Anleger ist das aber noch kein Grund zur Euphorie: Rückkäufe über den Fee Switch greifen erst ab 7,5 Milliarden US-Dollar USDe – aktuell sind es rund 4,9 Milliarden. Selbst dann stünden etwa 22,5 Millionen US-Dollar im Jahr einer vollständig verwässerten Bewertung von rund vier Milliarden gegenüber, grob das 180-Fache. Dazu kommt am 5. Oktober ein großes Unlock-Ereignis, unter anderem für die rund drei Milliarden ENA von StablecoinX. Wer ENA jetzt kauft, bezahlt vor allem für die Hoffnung auf kräftiges Wachstum – und trägt das Risiko, dass sie sich nicht erfüllt.
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