Ethena gehört 2026 zu den spannendsten, aber auch kompliziertesten Projekten im Kryptomarkt. Mit USDe hat Ethena einen synthetischen Dollar gebaut, dessen Umlaufmenge im Oktober 2025 auf fast 15 Mrd. US-Dollar stieg – heute sind es noch rund 4,9 Mrd. Gleichzeitig ist der Governance-Token ENA massiv eingebrochen und notiert trotz einer starken Erholung im September weit unter früheren Höchstständen. Jetzt baut Ethena sein Geschäftsmodell und vor allem die Tokenomics grundlegend um.
Zur Beleglage: Zahlen zu USDe-Menge und ENA-Kurs stammen aus unabhängigen Datendiensten (DefiLlama, CoinGecko), Angaben zu Lock-ups aus SEC-Unterlagen. Aussagen zu Strategie, Zielen und Sicherheit sind Angaben von Ethena oder von Ethenas Risk Committee und als solche gekennzeichnet. Eigene Rechnungen nennen Ausgangswerte und Rechenweg. Alle Quellen stehen am Ende des Artikels (Stand: 1. Oktober 2026).
Was ist Ethena überhaupt?
Das wichtigste Produkt von Ethena ist USDe. Anders als klassische Stablecoins wie USDT oder USDC wird USDe nicht hauptsächlich durch Dollar oder kurzfristige US-Staatsanleihen gedeckt.
Ethena setzte von Beginn an unter anderem auf sogenannte Delta-Neutral-Strategien. Vereinfacht funktioniert das so: Ethena kann beispielsweise Bitcoin im Wert von 1.000 US-Dollar halten und gleichzeitig eine Bitcoin-Shortposition im ungefähr gleichen Umfang eröffnen. Fällt Bitcoin um 20 Prozent, verliert die Bitcoin-Position rund 200 US-Dollar. Gleichzeitig gewinnt die Shortposition ungefähr 200 US-Dollar. Der Bitcoin-Kurs selbst soll damit für den Gesamtwert weitgehend neutralisiert werden.
Interessant wird die Konstruktion durch die Funding Rates an den Futures-Märkten. Wenn überwiegend Trader gehebelt Long positioniert sind, zahlen sie Funding an die Short-Seite. Ethena kann genau diese Einnahmen vereinnahmen. Zusammen mit Erträgen aus Kreditmärkten, tokenisierten Anleihen und verzinsten Stablecoins entsteht daraus laut Ethena-Dokumentation der Ertrag des Systems. USDe selbst zahlt dabei keine automatische Rendite. Wer USDe in sUSDe umwandelt, kann an den dafür vorgesehenen Erträgen partizipieren – im Juni 2026 lag die sUSDe-Rendite laut Ethenas Governance-Update bei rund 3,8 Prozent pro Jahr.
Ethena ist mittlerweile deutlich mehr als ein Funding-Rate-Trade
Eine der wichtigsten Entwicklungen der vergangenen Monate wird bei vielen älteren Analysen zu Ethena noch nicht berücksichtigt. Ethena diversifiziert die Besicherung und die Ertragsquellen von USDe erheblich.
Zum Portfolio gehören laut Ethena-Dokumentation inzwischen: Kryptowährungen und tokenisiertes Gold kombiniert mit Shortpositionen, überbesicherte DeFi-Kredite, institutionelle besicherte Kredite, tokenisierte Real-World-Assets wie Staatsanleihen und AAA-Kreditfonds sowie liquide Stablecoins. Seit Ende September kommen tokenisierte Aktien kombiniert mit Aktien-Perpetuals hinzu.
Wie weit die Verschiebung schon geht, zeigt Ethenas eigene Aufstellung für Anfang Juli 2026: Rund 46 Prozent der Deckung lagen in DeFi-Krediten (Aave, Morpho, Kamino, Jupiter), rund 35 Prozent in liquiden Stablecoins, 11,2 Prozent in tokenisierten Kreditfonds und 6,9 Prozent in institutionellen Krediten. Der klassische Krypto-Basis-Trade machte nur noch rund 1 Prozent aus (Governance-Update Juni 2026, Daten vom 2. Juli).
Damit wird Ethena zunehmend zu einer Art aktiv gemanagtem digitalen Dollar-Fonds, dessen Verbindlichkeiten in Form von USDe ausgegeben werden. Das hat Vorteile. Ethena ist weniger von hohen Funding Rates bei Bitcoin und Ethereum abhängig. Es macht das System aber gleichzeitig komplexer. Anleger müssen nicht mehr nur Derivate- und Börsenrisiken verstehen, sondern zunehmend auch Kreditrisiken, Gegenparteirisiken und die Qualität tokenisierter Real-World-Assets beurteilen.
Jetzt kommen sogar Aktien in die USDe-Strategie
Besonders interessant ist die jüngste Erweiterung. Ethena hat am 25. September auf X angekündigt, tokenisierte Aktien und entsprechende Aktien-Perpetuals in die Basisstrategie aufzunehmen. Binance ist dabei der erste Handelsplatz; als Kassa-Seite dienen Binances tokenisierte Aktien („bStocks“). Eine Größenordnung der Allokation hat Ethena nicht genannt.
Das Prinzip ist wiederum relativ einfach: Ethena hält beispielsweise eine tokenisierte Aktie und eröffnet gleichzeitig eine entsprechende Shortposition auf den Aktien-Perpetual. Die Kursbewegung der Aktie soll dadurch weitgehend neutralisiert werden. Übrig bleibt unter anderem die mögliche Funding-Rendite.
Strategisch ergibt das durchaus Sinn. Ethena erschließt damit einen zusätzlichen Funding-Markt und reduziert seine Abhängigkeit von Bitcoin und Ethereum. Die Größe dieser Chance darf man aber nicht mit dem gesamten weltweiten Aktienmarkt verwechseln. Eine Analyse von Kairos Research für das Ethena Risk Committee (Daten vom 26. August) maß bei Aktien-Perpetuals auf vier Börsen rund 2,9 Mrd. US-Dollar einseitiges Open Interest, davon 2,14 Mrd. auf Binance.
Gleichzeitig sind die Erträge bereits gefallen: Bei den zugelassenen Binance-Titeln sank die annualisierte Funding-Rendite laut derselben Analyse von rund 18 Prozent Ende Juli auf rund 7 Prozent Ende August. Ethena selbst nennt für die vergangenen sechs Monate einen Durchschnitt von über 11 Prozent. Kairos weist zudem auf ein strukturelles Risiko hin: Inhaber von bStocks haben keinen Eigentumsanspruch auf die hinterlegten Aktien, die Kassa-Seite ist damit vorerst eine ungesicherte Forderung gegen eine Binance-Gesellschaft. Die Strategie dürfte also eine sinnvolle zusätzliche Ertragsquelle sein. Sie ist aber kein unbegrenzt skalierbarer Geldautomat.
USDe war schon einmal fast dreimal so groß
Ein Blick auf die Entwicklung von USDe zeigt gleichzeitig die Stärke und die Schwäche des Projekts. Laut DefiLlama erreichte die Umlaufmenge am 4. Oktober 2025 mit rund 14,8 Mrd. US-Dollar ihren Höchststand. Danach folgte ein massiver Rückgang bis auf rund 3,75 Mrd. am 28. April 2026; auch im August lag die Menge zeitweise unter 4 Mrd. Ende September waren es wieder rund 4,9 Mrd. US-Dollar – etwa ein Drittel des Rekords.
Ethena hat damit bereits bewiesen, dass das Produkt zweistellige Milliardenbeträge anziehen kann. Noch nicht bewiesen ist dagegen, dass dieses Kapital auch langfristig im System bleibt. Laut CryptoTicker, das sich auf einen X-Beitrag von Ethena vom 26. September beruft, stellt Ethena die ENA-Anreize für das USDe-Wachstum zum 30. September ein. Damit beginnt gewissermaßen der echte Stresstest: Wollen Anleger USDe auch dann halten, wenn sie nicht zusätzlich mit ENA-Token subventioniert werden? Wenn die USDe-Menge anschließend weiter wächst, wäre das fundamental ein starkes Signal.
Der entscheidende Unterschied: USDe ist nicht ENA
Anleger sollten an dieser Stelle einen häufigen Denkfehler vermeiden. Ein erfolgreiches USDe bedeutet nicht automatisch, dass auch ENA wertvoll sein muss. ENA ist laut Ethena-Dokumentation der Governance-Token des Ethena-Ökosystems.
In der Vergangenheit war die Verbindung zwischen dem wirtschaftlichen Erfolg von Ethena und dem ENA-Token erstaunlich schwach. Wer ENA hielt, besaß damit keinen Anspruch auf die Erträge von USDe. Das ist einer der Gründe, warum man ENA bislang nur schwer wie eine Aktie oder einen klassischen Cashflow-generierenden Vermögenswert bewerten konnte. Genau das soll sich jetzt ändern.
Der neue Fee Switch verändert die ENA-Story
Die vielleicht wichtigste Entwicklung für ENA ist der neue Fee Switch. Ethena Labs hat ihn am 27. August im Governance-Forum vorgeschlagen; die Snapshot-Abstimmung endete am 2. September ohne Gegenstimme bei 88 abstimmenden Adressen. Mit wachsender USDe-Umlaufmenge soll ein steigender Teil der Protokollerträge in ENA-Rückkäufe fließen.
Laut der Begleitanalyse von Blockworks Advisory, Mitglied des Risk Committee, sieht der Plan vier Stufen vor: 5 Prozent der Bruttoerträge ab 7,5 Mrd. US-Dollar USDe, 10 Prozent ab 10 Mrd., 15 Prozent ab 15 Mrd. und 20 Prozent ab 20 Mrd. Aktuell sind es etwa 4,9 Mrd. US-Dollar. USDe müsste also noch um gut 50 Prozent wachsen, bevor die erste Schwelle erreicht wäre (7,5 ÷ 4,9 = 1,53). Ethena erklärt offen, die Stufen sollten „aggressives Wachstum“ zurück zu den rund 15 Mrd. von 2025 unterstützen.
In diesem Zusammenhang wird häufig die Zahl von 95 Prozent genannt. Dabei muss man vorsichtig sein. Laut Ethena fließen 95 Prozent der Nettoerlöse, die aus den Geschäftsbereichen an die Ethena Foundation gehen, in Rückkäufe – sobald die erste Schwelle erreicht ist. Das bedeutet nicht, dass 95 Prozent sämtlicher Erträge aus den USDe-Reserven für ENA verwendet werden. Der Anteil, der überhaupt bei der Foundation ankommt, ist die oben genannte Abschöpfung von 5 bis 20 Prozent.
Der Fee Switch verbessert die fundamentale Investmentthese für ENA trotzdem. Zum ersten Mal entsteht eine relativ klare Brücke: Mehr USDe → mehr Einnahmen → potenziell mehr ENA-Rückkäufe.
Wie sehen die ENA-Tokenomics aus?
Die maximale Menge von ENA liegt bei 15 Mrd. Token. Die ursprüngliche Verteilung laut Ethena-Dokumentation: 30 Prozent für Team und Berater, 25 Prozent für Investoren, 15 Prozent für die Foundation, 30 Prozent für Ökosystem und Airdrops. Damit entfielen ursprünglich 55 Prozent der Token auf Team und Investoren. Das ist vergleichsweise viel und hat über lange Zeit für erheblichen potenziellen Verkaufsdruck gesorgt.
Laut CoinGecko befinden sich derzeit rund 10,1 Mrd. ENA im Umlauf. Damit sind ungefähr zwei Drittel der maximalen Menge bereits handelbar. Das Verwässerungsproblem ist damit deutlich kleiner als unmittelbar nach dem Start des Tokens, aber noch keineswegs verschwunden.
Der 5. Oktober wird für ENA besonders interessant
Ethena hat die Tokenomics zuletzt noch einmal erheblich verändert. Am 27. August teilte die Ethena Foundation in einem Ecosystem-Update mit, sie habe gesperrte Token von großen Seed-Investoren zurückgekauft, die in den neun Monaten zuvor ENA verkauft hatten. Zudem werden die verbleibenden monatlichen Investoren-Unlocks beendet und die Token stattdessen ab dem 5. Oktober 2026 in einer einzigen Tranche freigegeben. Das bestätigt auch die SEC-Registrierung von StablecoinX vom 9. September.
Wie groß diese Tranche ist, nennt Ethena nicht. Tokenomist Research leitet aus dem veröffentlichten Vesting-Plan eine Obergrenze von rund 1,41 Mrd. ENA ab – etwa 14 Prozent der Umlaufmenge. Zum aktuellen Kurs von rund 0,25 US-Dollar wären das grob 350 Mio. US-Dollar. Wie viel davon an die Foundation zurückgekauft wurde, ist nicht öffentlich.
Das klingt zunächst widersprüchlich. Langfristig verschwindet dadurch der monatliche Unlock-Druck der Investoren. Kurzfristig werden aber deutlich mehr Token auf einmal frei verfügbar. Hinzu kommt StablecoinX: Das Nasdaq-notierte Unternehmen hält laut eigener SEC-Registrierung rund 3,03 Mrd. ENA, also etwa 20 Prozent der Maximalmenge.
Eine SEC-Meldung (8-K) vom 17. September bestätigt, dass ab dem 5. Oktober sämtliche Lock-up- und Vesting-Beschränkungen für diese ENA aufgehoben werden. Bedingungen bleiben: Verkäufe brauchen weiterhin die Zustimmung der Foundation, StablecoinX muss sie fünf Geschäftstage vorher ankündigen, und die Foundation hat ein Vorkaufsrecht. Trotzdem gehört diese Position zu den wichtigsten Punkten, die ENA-Anleger beobachten sollten.
Die Behauptung, mit dem neuen Modell seien sämtliche Unlock-Risiken verschwunden, wäre daher falsch. Die korrektere Aussage lautet: Der langfristige Unlock-Kalender wird sauberer, dafür entsteht kurzfristig ein großes Liquiditätsereignis.
Auch das Team bekommt weiterhin Token
Die ursprüngliche Teamzuteilung liegt bei 4,5 Mrd. ENA (30 Prozent von 15 Mrd.). Nach dem Vesting-Modell wurden nach einem Jahr 25 Prozent frei, der Rest wird über drei Jahre monatlich freigeschaltet. Das ergibt rund 93,75 Mio. ENA pro Monat bis März 2028 (4,5 Mrd. × 75 Prozent ÷ 36), was auch Tokenomist so ausweist.
Entscheidend ist dabei die Unterscheidung zwischen einem Unlock und einem Verkauf. Nur weil Token entsperrt werden, bedeutet das nicht automatisch, dass Teammitglieder oder Investoren sie unmittelbar verkaufen. Für die Bewertung eines Tokens ist die zusätzlich verfügbare Angebotsmenge trotzdem relevant: Aufs Jahr gerechnet sind das rund 1,1 Mrd. ENA oder etwa 280 Mio. US-Dollar zum aktuellen Kurs.
Ist ENA bei rund 0,27 US-Dollar günstig?
Hier wird Ethena besonders interessant. ENA hat im September eine starke Rally hinter sich: Mitte des Monats notierte der Token noch bei rund 0,14 US-Dollar. CoinGecko weist für den 26. September einen Kurs von 0,268 US-Dollar und eine Marktkapitalisierung von rund 2,7 Mrd. aus. Auf Basis der maximalen Menge von 15 Mrd. Token ergibt das eine vollständig verwässerte Bewertung (FDV) von rund 4,0 Mrd. US-Dollar (0,268 × 15 Mrd.). Am 1. Oktober lag der Kurs bei rund 0,25 US-Dollar.
Das ist keineswegs billig, wenn man ENA ausschließlich auf Basis der direkt zurechenbaren Cashflows betrachtet. Die Investmentthese beruht deshalb auf Wachstum. Unsere vereinfachte Rechnung auf Basis des beschlossenen Fee-Switch-Modells zeigt das.
Rechenweg: USDe-Menge × Protokollrendite = Bruttoertrag pro Jahr. Bruttoertrag × Abschöpfungsquote der jeweiligen Stufe = Betrag für Rückkäufe. FDV (4,02 Mrd. US-Dollar) ÷ Rückkaufbetrag = Bewertungsrelation. Die 6 Prozent Protokollrendite sind die Annahme aus Ethenas Vorschlag; Blockworks Advisory weist sie selbst als „illustrativ“ aus und nennt eine zuletzt realisierte Rendite von 4,6 Prozent. Beide Varianten stehen in der Tabelle.
| USDe-Menge | Abschöpfung | Rückkauf p. a. bei 6 % | Rückkauf p. a. bei 4,6 % | FDV ÷ Rückkauf (6 % / 4,6 %) |
|---|---|---|---|---|
| 7,5 Mrd. $ | 5 % | 22,5 Mio. $ | 17,3 Mio. $ | ca. 180x / 230x |
| 10 Mrd. $ | 10 % | 60 Mio. $ | 46 Mio. $ | ca. 67x / 87x |
| 15 Mrd. $ | 15 % | 135 Mio. $ | 103,5 Mio. $ | ca. 30x / 39x |
| 20 Mrd. $ | 20 % | 240 Mio. $ | 184 Mio. $ | ca. 17x / 22x |
Beispiel erste Stufe: 7,5 Mrd. × 6 Prozent = 450 Mio. US-Dollar Bruttoertrag; davon 5 Prozent = 22,5 Mio. US-Dollar; 4,02 Mrd. ÷ 22,5 Mio. ≈ 179. Die Rückkaufbeträge sind eine Obergrenze, weil laut Ethena 95 Prozent der Foundation-Erlöse in Rückkäufe gehen. Das Governance-Modell wurde ausdrücklich so gestaltet, dass der Anteil für ENA mit wachsender USDe-Menge steigt.
Das sind keine klassischen Kurs-Gewinn-Verhältnisse und auch keine Prognosen. Die Rechnung zeigt aber, was der Markt bereits einpreist. Ein weiterer Vergleich ordnet die Größenordnung ein: Selbst auf der ersten Stufe würden 17 bis 22,5 Mio. US-Dollar Rückkäufe pro Jahr nur etwa 6 bis 8 Prozent der rund 280 Mio. US-Dollar ausgleichen, die allein durch die monatlichen Team-Unlocks jährlich handelbar werden. Blockworks kam im Backtest zum gleichen Schluss: Der Fee Switch sei ein Mechanismus zur Ertragsbeteiligung, kein Gegengewicht zu den Unlocks.
Der Bull Case für ENA
Die optimistische Investmentthese ist durchaus nachvollziehbar. Ethena hat bereits gezeigt, dass USDe auf fast 15 Mrd. US-Dollar wachsen kann. Das Projekt besitzt zahlreiche Integrationen in DeFi, auf zentralisierten Börsen und in anderen Anwendungen. Dadurch entsteht ein Netzwerkeffekt, den Konkurrenten nicht ohne Weiteres kopieren können.
Zusätzlich diversifiziert Ethena seine Ertragsquellen. Tokenisierte Anleihen und Kreditfonds, Kreditmärkte, Aktien-Perpetuals und Whitelabel-Stablecoins könnten das Unternehmen langfristig weniger abhängig von einer einzelnen Strategie machen. Wenn USDe ohne Subventionen wieder wächst und zehn, 15 oder 20 Mrd. US-Dollar erreicht, während der Fee Switch tatsächlich große ENA-Rückkäufe produziert, könnte der Token erstmals einen nachvollziehbareren fundamentalen Wert erhalten. Ethena selbst nennt im Fee-Switch-Vorschlag das Ziel, USDe in den nächsten fünf Jahren auf mehr als 100 Mrd. US-Dollar zu skalieren. Das ist eine Absichtserklärung, keine Prognose.
Der Bear Case für ENA
Das Gegenargument ist allerdings mindestens genauso wichtig. Ein erheblicher Teil des bisherigen Wachstums könnte von hohen Renditen und Token-Incentives getrieben worden sein. Sinken die Renditen, können Nutzer ihr Kapital innerhalb von DeFi sehr schnell verschieben. Blockworks zählte im Backtest 243 von 705 Tagen, an denen sUSDe weniger abwarf als das Konkurrenzprodukt sUSDS – ganz ohne Fee Switch.
Gleichzeitig ist das Ethena-Modell komplizierter geworden. Zum klassischen Funding-Risiko kommen inzwischen unter anderem: Börsenrisiken, Verwahrerrisiken, Kreditrisiken, Liquiditätsrisiken, Smart-Contract-Risiken, Risiken bei tokenisierten Vermögenswerten, regulatorische Risiken und mögliche Konzentrationsrisiken bei einzelnen Gegenparteien. Einen Teil davon – Funding-, Liquidations-, Verwahr-, Börsenausfall- und Deckungsrisiken – beschreibt Ethena in der eigenen Dokumentation selbst.
Auch die Reserve von Ethena ist kein unbegrenzt großer Sicherheitspuffer. Der Reservefonds lag laut Ethenas Juni-Update bei rund 62 Mio. US-Dollar. Bei knapp 4,9 Mrd. US-Dollar USDe entspricht das etwa 1,3 Prozent der Umlaufmenge. Laut Ethena-Dokumentation fließen derzeit 0 Prozent der Erträge in den Fonds. Schon relativ kleine prozentuale Verluste innerhalb der gesamten Besicherung können damit wirtschaftlich relevant werden.
Ethena hat allerdings bereits echte Krisen überstanden
Positiv ist, dass das System nicht nur auf dem Papier funktioniert hat. Beim großen Bybit-Hack im Februar 2025 hielt Ethena nach eigener Darstellung keine Deckungswerte direkt auf der Börse. Ein offener Buchgewinn von rund 30 Mio. US-Dollar auf Bybit-Positionen sei binnen 90 Minuten realisiert worden. Die Off-Exchange-Custody-Struktur hielt die Sicherheiten damit von der eigentlichen Börseninfrastruktur getrennt.
Auch das USDe-Depegging auf Binance im Oktober 2025 muss differenziert betrachtet werden. Laut CoinDesk fiel USDe am 10. Oktober auf Binance zeitweise auf 0,65 US-Dollar, auf Curve wich der Kurs dagegen um weniger als 1 Prozent ab. USDe sei laut unabhängigen Prüfern weiter um rund 66 Mio. US-Dollar überbesichert gewesen. Das war also vor allem ein Problem der Marktstruktur auf einer Börse; für gehebelte Trader, die dort liquidiert wurden, hilft diese Unterscheidung natürlich wenig.
Trotzdem zeigt der Vorfall einen wichtigen Unterschied zu Terra/Luna. USDe wird nicht dadurch stabilisiert, dass bei einer Rückgabe immer mehr ENA erzeugt werden. Ein Crash von ENA führt deshalb nicht automatisch zu einer Todesspirale bei USDe. Allerdings schrumpfte USDe nach dem Oktober-Crash binnen eines Monats von rund 14,7 auf rund 9,4 Mrd. US-Dollar (DefiLlama) – das Vertrauen der Anleger hat der Vorfall durchaus gekostet.
Regulierung bleibt ein Problem
Gerade für europäische Anleger sollte man einen weiteren Punkt nicht ignorieren. Die deutsche BaFin stoppte am 21. März 2025 das Neugeschäft der Ethena GmbH mit USDe und ordnete am 14. April 2025 die Abwicklung an. Zudem äußerte sie den begründeten Verdacht, die Ethena GmbH biete in Deutschland Wertpapiere ohne Prospekt an. Ab dem 25. Juni 2025 konnten Inhaber 42 Tage lang ihre USDe zurücktauschen. Auch aktuell wird sUSDe laut Ethenas Nutzungsbedingungen Personen mit gewöhnlichem Aufenthalt oder Sitz in der EU und im EWR nicht angeboten.
Das bedeutet nicht automatisch, dass deutsche Anleger ENA nicht kaufen dürfen. Es zeigt aber, dass Ethena mit einem Geschäftsmodell operiert, das regulatorisch deutlich anspruchsvoller ist als ein gewöhnliches DeFi-Protokoll. Für ein Unternehmen, das langfristig Hunderte Milliarden Dollar an synthetischen Dollarbeständen verwalten möchte, dürfte Regulierung eine der entscheidenden Herausforderungen bleiben.
Die stärkste Gegenposition zu unserer Skepsis
Fair ist auch die Gegenrechnung. Erstens fällt mit dem 5. Oktober der monatliche Investoren-Unlock weg, und die Foundation hat nach eigener Aussage gerade die Investoren ausgekauft, die zuletzt verkauft hatten. Der Angebotsdruck danach kommt vor allem aus Team-Unlocks und StablecoinX, deren Verkäufe die Foundation mitkontrolliert.
Zweitens ist USDe heute weniger riskant gebaut als 2025: Der Großteil steckt laut Ethena in überbesicherten Krediten, Stablecoins und AAA-Kreditfonds statt in Perpetual-Positionen. Das Risk Committee hielt den Reservefonds im April-Update für etwa neunmal so groß wie im konservativen Stressszenario nötig (rund 7 Mio. US-Dollar Bedarf). Drittens sind Bewertungsrelationen auf heutige Rückkäufe in einer Wachstumsphase wenig aussagekräftig – ein Wachstum wie 2025, als USDe binnen drei Monaten von 5,3 auf 14,7 Mrd. stieg, würde die Rechnung schnell verändern.
Unsere Einordnung: Die Argumente sind ernst zu nehmen, beruhen aber überwiegend auf Angaben von Ethena und seinem eigenen Risk Committee. Das starke Wachstum 2025 fiel in eine Phase hoher Funding-Renditen und hoher Token-Anreize – beides ist heute nicht mehr gegeben.
Fazit
Ethena hat mit USDe bewiesen, dass es ein gefragtes Produkt bauen kann. Für ENA-Anleger ist das aber noch kein Grund zur Euphorie: Rückkäufe über den Fee Switch greifen erst ab 7,5 Mrd. US-Dollar USDe – aktuell sind es rund 4,9 Mrd. Selbst dann stünden nach unserer Rechnung 17 bis 22,5 Mio. US-Dollar im Jahr einer vollständig verwässerten Bewertung von rund vier Milliarden gegenüber, grob das 180- bis 230-Fache. Am 5. Oktober zeigt sich, wie viel der freigegebenen Investoren-Token und der rund drei Milliarden ENA von StablecoinX tatsächlich auf den Markt kommt.
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Quellen
Alle Links abgerufen am 1. Oktober 2026. In Klammern: Veröffentlichungs- bzw. Datenstand.
- Ethena Foundation / Ethena Labs Research: ENA Fee Switch Activation, Governance-Forum, mit Analysen von Blockworks Advisory und OAK Research (27.08.2026; Abstimmungsergebnis 08.09.2026)
- Snapshot: Abstimmung „ENA Fee Switch“ (27.08.–02.09.2026)
- Kairos Research für das Ethena Risk Committee: A Framework for the Tokenized Equity Basis Trade (28.08.2026, Daten vom 26.08.2026)
- Ethena: Ankündigung Aktien-Basis-Trade mit Binance, X (25.09.2026)
- Ethena Foundation: Ethena Ecosystem Update (27.08.2026)
- Ethena: June 2026 Governance Update (17.07.2026, Daten vom 02.07.2026)
- LlamaRisk / Blockworks Advisory: Reserve Fund: March 2026 Update (08.04.2026)
- Ethena-Dokumentation: Tokenomics, Backing Assets, Reserve Fund, Terms of Service (abgerufen 01.10.2026)
- StablecoinX Inc.: Form 8-K mit Waiver Letter, SEC (17.09.2026, Ereignis 14.09.2026)
- StablecoinX Inc.: Form S-1/A, SEC (09.09.2026)
- Tokenomist Research: Analyse zum Investoren-Unlock (02.09.2026)
- DefiLlama: Ethena USDe – Umlaufmenge (Daten bis 01.10.2026)
- CoinGecko: Ethena (ENA) – Kurs, Marktkapitalisierung, Umlaufmenge (Daten 26.09. und 01.10.2026)
- CryptoTicker: Ethena kappt die ENA-Anreize für USDe zum 30. September (28.09.2026; Sekundärquelle)
- Ethena: Ethena and Exchange Risk: Bybit Case Study (25.02.2025)
- CoinDesk: No, Ethena’s USDe Didn’t De-Peg (13.10.2025)
- BaFin: Mitteilungen zur Ethena GmbH vom 21.03.2025, 15.04.2025 und 25.06.2025
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